Flexibilité du régime de change: Panique sur le dirham

Les salles de marché des banques avaient été prises d’assaut par les entreprises qui spéculent sur une éventuelle dévaluation, à quelques jours de l'annonce finalement reportée sine die de la libéralisation du régime de change. Récit d’un affolement général.

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Les salles de marché des banques avaient été prises d’assaut par les entreprises qui spéculent sur une éventuelle dévaluation, à quelques jours de l’annonce finalement reportée sine die de la libéralisation du régime de change. Récit d’un affolement général.

(Ndlr: dossier publié dans TelQuel n°770, du 23 au 29 juin)

Mardi 20 juin. Abdellatif Jouahri présente à la presse les décisions de politique monétaire prises par le conseil de la banque centrale le jour même. Le taux directeur reste fixe, la banque centrale prévoyant une inflation stable sur les prochains mois. Mais cela n’intéresse presque personne ce jour-là, car Jouahri est attendu sur un autre sujet : la libéralisation du dirham et le vent de panique que cette réforme imminente, prévue début juillet (et reportée sine die depuis, ndlr), a créé dans les milieux économiques et les salles de marché des banques.

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Paranormal activity

Depuis la mi-mai, les traders sur devises sont débordés par les demandes de couverture émanant des entreprises qui, anticipant une dévaluation du dirham à partir de juillet, veulent fixer dès aujourd’hui la valeur de leurs achats. Les volumes traités sont énormes, inhabituels pour le marché marocain. Et concernent aussi bien de grandes entreprises, comme les cimentiers, les pétroliers, les gros industriels, les distributeurs automobiles et de matériaux de génie civil, que des PME. Comme le textilien Folly Fashion, détenteur de l’enseigne Marwa, qui importe plusieurs intrants pour la fabrication de ses produits d’habillement à l’adresse du marché local et international. “J’ai couvert il y a quelques semaines 40% des mes importations sur les six prochains mois”, confie le patron de la société, Karim Tazi, qui nous précise qu’il a été poussé à cela par la crainte de voir le dirham déprécié après le passage au régime flexible de change : “On parle dans les couloirs du marché d’un scénario de dépréciation de 2,5%. Je trouve qu’il est tout à fait normal pour un importateur de vouloir se couvrir et éviter une flambée de ses coûts”.

Même son de cloche du côté d’un grand distributeur de matériaux de BTP, habitué aux opérations de hedging mais qui dit avoir accéléré la cadence des couvertures ces dernières semaines : “Toutes les réformes de change se sont accompagnées à l’international de dépréciations. Nous entendons bien le discours de la banque centrale qui dit qu’il n’y aura pas de dévaluation, mais je ne vais pas baser mes décisions de gestion sur des promesses. S’il existe le moindre risque, je suis obligé de me couvrir.” Les managers du secteur privé n’ont pas eu tous ce réflexe. PDG de Maghreb Industries et président de la commission “International” de la CGEM, Hakim Marrakchi n’a pas jugé bon de courir derrière des contrats à terme en cette période : “J’ai fait des couvertures sur mes importations avant les élections françaises, parce qu’il y avait un gros risque sur l’euro. Mais pas en cette période, parce que je considère que le passage à la flexibilité ne le justifie pas”, confie-t-il.

La colère de Jouahri

Se couvrir ou pas reste donc une décision à la discrétion des gestionnaires et leurs anticipations. Mais cela ne passe pas auprès de Jouahri, qui pense que les opérateurs et les banquiers ont instrumentalisé cette réforme pour “spéculer” contre le dirham, lui qui a pourtant assuré à plusieurs reprises qu’il n’y aura pas de dévaluation de la monnaie nationale. “J’ai eu les présidents des banques au téléphone. Je leur ai dit que je ne suis pas content, parce qu’on a remis en cause ma parole alors que j’ai travaillé d’une manière transparente”, confie-t-il aux journalistes.

Quelques jours avant cela, la banque centrale, qui reste jusque-là le seul fournisseur de devises du marché, avait décidé d’arrêter de servir les banques, stoppant net les opérations de trading. “Bank Al-Maghrib a l’habitude de servir 50 millions d’euros par jour et par banque. Il y a deux semaines, ce seuil a été baissé à 25 millions d’euros avant d’être ramené à zéro jeudi dernier”, remarque un trader. Une première dans les annales du marché, que les services de Bank Al-Maghrib justifient par les volumes importants et inhabituels qui ont transité sur le marché ces dernières semaines : une moyenne de 1,2 milliard de dirhams par jour, soit un total de 44 milliards de dirhams entre mai et juin, révèle Jouahri. Un montant ponctionné directement sur les réserves de change “sans forcément de justification économique”, estime le wali de Bank Al-Maghrib, qui annonce que des missions d’inspection seront dépêchées chez les banques pour contrôler la conformité de ces opérations.

Le grand malentendu

Mercredi 21 juin, au lendemain de cette sortie tonitruante du gardien du temple, consigne a été donnée aux hauts cadres des banques de ne faire aucun commentaire, encore moins de répondre aux journalistes. Nous avons essayé de contacter les patrons des banques, aucun d’eux n’a voulu réagir. Les services de communication de certaines institutions ont même refusé de nous fournir la palette des produits de couverture qu’elles offrent à leur clientèle, une information pourtant d’ordre public, et tout sauf confidentielle. “Je suis vraiment désolé, mais c’est l’affolement ici. Personne ne comprend les raisons de cette colère, et nous ne voulons pas en rajouter”, nous dit un directeur de com’ de l’une des banques de la place, traduisant le climat de peur qui sévit actuellement dans le secteur.

Un des traders qui a bien voulu nous restituer cette ambiance, en off bien sûr, parle “d’incompréhension”, d’un  “grand malentendu”. “C’est Bank Al-Maghrib qui nous a encouragés à communiquer autour des produits de couverture, de faire un effort de vulgarisation pour permettre aux entreprises de bien gérer le risque des futures fluctuations du dirham. Je ne comprends pas pourquoi on nous reproche d’avoir fait notre travail, d’autant que nous avons respecté la réglementation”, explique notre trader. Même s’il n’a pas suivi le mouvement de panique des derniers jours, Hakim Marrakchi tient à peu près le même discours : “Nous avons tenu des réunions avec Bank Al-Maghrib et les banques. Tous nous ont encouragés à recourir à des instruments de couverture. Je ne comprends donc pas les reproches que l’on fait aujourd’hui aux opérateurs”. La colère de Jouahri injustifiée ? Oui et non.

Oui, parce que l’acte de se couvrir contre la fluctuation d’une devise est tout à fait légal, et même souhaité à la veille de l’entrée en vigueur de la flexibilité du dirham. Non, parce que le wali de Bank Al-Maghrib considère que les banquiers l’ont poignardé dans le dos, remettant en cause sa crédibilité. “Je considérais les banques comme le meilleur canal pour mettre les clients en confiance, leur expliquer qu’il n’y aura pas de dévaluation. La banque centrale et les autorités monétaires basent toutes leurs interventions sur la crédibilité. Nous ne jouons pas”, dit-il justement, exprimant sa déception vis-à-vis de ses poulains en col blanc.

Le syndrome du Caire

Cette panique et la ruée qui s’en est suivie sur le stockage de devises à la veille de la libéralisation trouve en partie son origine dans les expériences de libéralisation de la monnaie, menées dans d’autres pays, et qui se sont toujours accompagnées de fortes dévaluations. Le dernier cas en date est celui de l’Egypte. Poussé par le FMI à lâcher le contrôle sur la livre, Le Caire a connu un choc violent après le passage au système flottant le 3 novembre 2016, avec à la clé une dévaluation de 48%. Le dollar, qui se vendait la veille à 8,88 livres, explose en 24 heures à 15,1 livres, avant d’atteindre son pic actuel de 18,1. Si cette libéralisation a permis de rendre le pays plus attractif pour les investisseurs internationaux, et plus compétitif à l’export, la population, elle, l’a vécue comme un traumatisme, les prix à la consommation ayant flambé de plus de 31% (taux d’inflation à fin avril) érodant au passage le pouvoir d’achat et l’épargne de millions de ménages égyptiens. Suffisamment pour nous donner froid dans le dos.

Sauf que le Maroc n’est pas l’Egypte. Si au Caire la réforme a été imposée dans la douleur par le FMI dans une économie qui traînait un déficit budgétaire de 11% du PIB, un déficit de la balance commerciale de 7,5% du PIB, et des réserves de change couvrant à peine trois mois d’importations, au royaume la situation est complètement différente. “Nous ne nous sommes engagés sur la réforme que lorsqu’on a rempli tous les pré-requis”, explique le wali de Bank Al-Maghrib. A savoir un déficit budgétaire ramené à moins de 4%, un déficit de la balance commerciale limité à 2,5% du PIB, des réserves de change qui couvrent plus de six mois d’importations, une dette publique soutenable et majoritairement libellée en dirham et un secteur bancaire résilient et bien capitalisé.

Mieux encore, si en Egypte la valeur officielle des devises était fortement décalée des parités pratiquées dans le marché noir, au Maroc, les deux circuits sont presque parfaitement alignés. Ce qui explique la chute violente et rapide de la livre, et écarte toute possible (forte) dépréciation du dirham. Une manière certes approximative d’approcher la valeur réelle du dirham, mais qui est confirmée par les analyses fondamentales du FMI, qui signale, dans son dernier rapport de consultation en février dernier, que le dirham est aligné sur les fondamentaux de l’économie. “Nous n’avons aucune raison pour dévaluer le dirham. Une dévaluation dans ces conditions serait même contreproductive”, explique Abdellatif Jouahri, pour convaincre ceux qui sont encore dans le doute.

Contrôle par la bande

Cette crainte d’une dévaluation ou d’une dépréciation est d’autant plus à écarter quand on sait que le Maroc ne lâchera pas totalement le contrôle sur sa monnaie. Connu pour son “conservatisme” financier, Jouahri n’a pas pris de risques. Le dirham sera libéré comme le souhaitent les marchés internationaux, mais fluctuera dans une bande fixée par Bank Al-Maghrib. Il ne peut pas dépasser un plafond précis, comme il ne peut descendre sous un seuil plancher, lui aussi connu d’avance.

Quelle sera la largeur de la bande, qui est actuellement de 0,3% ? Personne ne sait pour l’instant, Jouahri préférant annoncer l’information au dernier moment (une conférence de presse de Jouahri et du ministre des Finances, Mohamed Boussaïd, est prévue avant fin juin) pour éviter les mouvements spéculatifs, mais assure qu’elle sera “petite”. “Un maximum de 3%, soit 1,5% à la baisse et 1,5% à la hausse”, prévoient plusieurs spécialistes et banquiers. Au pire des cas, le dirham perdra donc 1,5%, même si certains analystes évoquent plutôt le scénario de l’appréciation, la libéralisation coïncidant avec la saison estivale et l’entrée massive de MRE et donc de devises.

La banque centrale garde donc la main sur le dirham et promet aux marchés d’élargir la bande de manière progressive, et selon la conjoncture. Combien de temps cela prendra-t-il ? “Jusqu’à quinze ans”, nous dit-on à Bank Al-Maghrib. Cette capacité du dirham à résister sur le court terme aux mouvements vendeurs fait d’ailleurs consensus à l’international. Ancien cadre du FMI et de la banque centrale tchèque, l’économiste David Varra le raconte bien : “Le Maroc est en position de force. Je n’ai jamais vu un pays aussi bien préparé sur le plan macroéconomique, fiscal et monétaire”, explique-t-il. Il était invité avec d’autres économistes et cadres de banques centrales étrangères les 15 et 16 mai à Marrakech pour discuter du sujet lors des journées internationales de macroéconomie et de finance organisées par Bank Al-Maghrib et l’université Cadi Ayyad. Et tous disaient la même chose.

Pourquoi donc les opérateurs marocains ont-ils cédé à la panique ? Ont-ils été manipulés par leurs banquiers, soupçonnés de vouloir instrumentaliser cette réforme pour engranger du chiffre sur les produits de couverture ? Seule l’enquête de Bank Al-Maghrib nous dira réellement ce qu’il s’est passé. En attendant, ce sont les opérateurs économiques, notamment les importateurs, qui trinqueront quand ils découvriront qu’ils ont acheté des produits qui n’auront finalement servi à rien. Sauf à engraisser davantage les banques.

 

Chronologie: Le dirham, de l’indépendance à aujourd’hui

1959

Création du dirham par le gouvernement Abdellah Ibrahim. La nouvelle monnaie chérifienne remplace le franc, mais sa valeur reste toutefois rattachée à la devise française.

1973

L’ancrage du dirham change. Rattaché depuis sa création au franc français, il s’élargit désormais à huit nouvelles devises, dont le dollar américain, la peseta espagnole, la lire italienne, la livre sterling, le franc belge et d’autres monnaies de pays partenaires.

1990

Le panier de devises est réaménagé, avec un renforcement des monnaies européennes. Le dirham perd 9,25% de sa valeur.

1999

Avec l’avènement de l’euro, les devises européennes figurant dans le panier sont remplacées par la nouvelle monnaie unique.

2001

Le gouvernement Youssoufi opère un nouveau remaniement du panier de devises. La composition de ce dernier est limitée à deux monnaies : l’euro à hauteur de 80% et le dollar pour 20%. Conséquence : le dirham se déprécie de 5%.

2010

Début de la réflexion autour de la libéralisation du dirham pour accompagner l’ouverture du pays à l’international, à travers la signature de plusieurs accords de libre-échange et l’ambition de faire de Casablanca un hub financier régional.

2015

Les pondérations de l’euro et du dollar sont révisées, structure des échanges commerciaux et financiers du Maroc oblige. La part du dollar dans le panier monte à 40% et celle de l’euro baisse à 60%.

2017

Fin du régime fixe et passage au régime flottant. Si le dirham reste rattaché au même panier de devises, sa valeur ne sera plus fixée tous les jours par Bank Al-Maghrib, mais sera le résultat du jeu de l’offre et la demande, dans la limite d’une fourchette fixée par la banque centrale.[/encadre]

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